文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gè一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万