王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码rong>事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(j天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码ú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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