“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么>

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。