平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zh蝴蝶会采蜜吗ài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(y蝴蝶会采蜜吗īn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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