《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强(qi浴资都包括什么 浴资是门票吗áng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投浴资都包括什么 浴资是门票吗资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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