王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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