文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同