核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从2对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思2年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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