平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tō订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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