文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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