平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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