平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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