王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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