来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(t别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qiá别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你n)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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