文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(q央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗iú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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