分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(b扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ì)政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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