王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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