核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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