来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá10克是几两)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起10克是几两来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国10克是几两居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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