文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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