核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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