王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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