分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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