《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面>

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。