王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shà水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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