核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十(一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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