文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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