王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升="【随笔】是谁(shuí)在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。