核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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