王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例 line-height: 24px;'>倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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