“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的钟南山为什么被说成钟百亿赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(钟南山为什么被说成钟百亿cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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