文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的王菲是什么星座，王菲是什么星座的人(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　<王菲是什么星座，王菲是什么星座的人img alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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