核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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