平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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