来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ng>最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。