来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁 alt="宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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