主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频trong>企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiā独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频ng)对(duì)缓慢。

　　而展(z独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频hǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频