核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎ为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生n)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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