王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yī3千克是多少斤 1千克是一斤吗n)并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，3千克是多少斤 1千克是一斤吗不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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