平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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