核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lú雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁n)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁hé)技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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