平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗