《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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