文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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