《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèn小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思g)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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