核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复三大球和三小球分别是什么 三大球的起源苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和三大球和三小球分别是什么 三大球的起源负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ong>4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。