文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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