《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在(z关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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