来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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