文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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